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經(jīng)歷了金山上市和“雷軍系”的歡聚時(shí)代、迅雷、獵豹移動(dòng)、華米科技等IPO后，這一次，小米終于成了資本市場(chǎng)的主角。

5月3日上午，小米集團(tuán)正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)。值得一提的是，截至招股說(shuō)明書簽署日，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官雷軍表決權(quán)比例超過(guò)50%，如計(jì)入總股本ESOP員工持股計(jì)劃的期權(quán)池，則雷軍的持股比例為28%，

根據(jù)招股書披露，小米實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，分為A類股份和B類股份。當(dāng)股東表決時(shí)，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人每股可投1票。根據(jù)雷軍持有A類和B類股票的情況，雷軍的表決權(quán)比例超過(guò)50%。

在董事長(zhǎng)的公開信中，雷軍強(qiáng)調(diào)小米的商業(yè)模式：本質(zhì)上是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，通過(guò)“鐵人三項(xiàng)”商業(yè)模式：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)——產(chǎn)品緊貼硬件成本定價(jià)，通過(guò)線上線下零售渠道將產(chǎn)品交付到用戶手中，持續(xù)為用戶提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)最賺錢

在小米披露招股書的一周前，雷軍公布了一個(gè)引發(fā)行業(yè)熱議的信息：小米每年整體硬件業(yè)務(wù)的綜合稅后凈利率不超過(guò)5%。

這其實(shí)是小米對(duì)外界表明了未來(lái)發(fā)展方向，它不是一家硬件公司，不單純靠硬件獲取主要利潤(rùn)，而是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，通過(guò)控制硬件利潤(rùn)帶來(lái)的性價(jià)比來(lái)迅速積累、擴(kuò)大用戶基數(shù)，帶來(lái)高活躍度、高轉(zhuǎn)化和持續(xù)高留存率的互聯(lián)網(wǎng)用戶群體。小米在3日公布的招股書中也顯示，智能手機(jī)銷售占據(jù)其絕大部分的收入，但互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)成為它重要的利潤(rùn)來(lái)源。

招股書披露，小米2015年至2017年收入分別為668.11億元、684.34。億元和1146.25億元；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為13.73億元、37.85億元和122.15億元。2017年，小米收入同比增長(zhǎng)67.5%，小米經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)222.7%。截至2018年3月31日，小米賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為142.2億元。

其中，雷軍所說(shuō)的“鐵人三項(xiàng)”模式中的“硬件”部分中，智能手機(jī)銷售額占據(jù)小米的大部分收入，2015年度至2017年度，來(lái)自智能手機(jī)銷售額貢獻(xiàn)了總收入的80.4%、71.3%及70.3%。

招股書還顯示，小米投資或孵化超過(guò)90家專注于發(fā)展智能硬件及生活消費(fèi)產(chǎn)品的公司，它們和小米共同構(gòu)建起了手機(jī)周邊、智能硬件、生活消費(fèi)品三層產(chǎn)品矩陣，也就是小米生態(tài)鏈業(yè)務(wù)。在2015年度、2016年度、2017年度，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部收入為86.9億元、124.1億元、234.4億元，2017年同比增長(zhǎng)了88.8%。

“鐵人三項(xiàng)”模式中的“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”收入，主要來(lái)自廣告收入和線上游戲的增值服務(wù)。2015年、2016年、2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入分別為32.4億元、65.4億元、98.9億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率74.7%；毛利20.8億元、42.1億元、59.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率69.3%。2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率達(dá)到了60.2%，對(duì)小米整體毛利貢獻(xiàn)較大。

此外，招股書指出，高效的線上線下新零售體系是小米增長(zhǎng)策略的核心組成部分。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，公司的線上直銷平臺(tái)小米商城按2017年成交總額計(jì)算已成為中國(guó)第三大3C與家電線上零售直銷平臺(tái)，線下零售網(wǎng)絡(luò)方面，中國(guó)零售門店數(shù)量（自營(yíng)、專賣和授權(quán)）在2018年3月底達(dá)到331家。

上百億虧損的“秘密”

小米招股書中的一組虧損數(shù)據(jù)引發(fā)了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

招股書顯示，2015年至2017年，小米集團(tuán)分別產(chǎn)生虧損人民幣76億元、利潤(rùn)人民幣4.9億元及虧損人民幣439億元。

截至2017年12月31日，小米集團(tuán)有凈負(fù)債人民幣1272億元及累計(jì)虧損人民幣1290億元。招股書稱，這主要是由于小米就可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生大額公允價(jià)值虧損。可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股于合并資產(chǎn)負(fù)債表指定為負(fù)債，而公允價(jià)值增加于合并損益表確認(rèn)為公允價(jià)值虧損。

優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的一種混合型證券，與普通股不同，優(yōu)先股的股息固定，并在分配紅利和剩余財(cái)產(chǎn)時(shí)具有優(yōu)先權(quán)。同時(shí)優(yōu)先股的權(quán)利也受到限制，最主要的是沒有表決權(quán)。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股允許持有人在特定條件下把優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成為一定數(shù)額的普通股，相當(dāng)于在優(yōu)先股的基礎(chǔ)上加入了“期權(quán)”的設(shè)計(jì)，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況較好時(shí)，可以將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，享受普通股東的權(quán)益，而公司經(jīng)營(yíng)狀況欠佳時(shí)，可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換，享受固定的股息?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股給予了持有者比較靈活的收益方式選擇。

可以說(shuō)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)只是一種會(huì)計(jì)處理方式，對(duì)公司凈利潤(rùn)產(chǎn)生的影響其實(shí)是一項(xiàng)非現(xiàn)金項(xiàng)目，本質(zhì)上對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生影響。

美圖的投資人之一、創(chuàng)新工場(chǎng)創(chuàng)始人李開復(fù)5月2日在接受采訪時(shí)提到，過(guò)去港股鮮有大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市，港股市場(chǎng)的投資者更習(xí)慣用眼下的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去衡量一家公司的價(jià)值，但高成長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更看重未來(lái)的成長(zhǎng)性，需要根據(jù)未來(lái)幾年?duì)I收、利潤(rùn)等數(shù)據(jù)的發(fā)展趨勢(shì)，再評(píng)估合理的市盈率來(lái)判斷價(jià)值。

具體而言，優(yōu)先股對(duì)應(yīng)的公允價(jià)值在公司的高速發(fā)展過(guò)程中，產(chǎn)生了大量?jī)r(jià)值的增值，因?yàn)楣蓶|沒有退出，這部分對(duì)股東而言是賬面“浮盈”的價(jià)值增長(zhǎng)部分，在IPO之前就被計(jì)為公司對(duì)股東的負(fù)債，IPO之后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，這部分虧損就消失不再計(jì)入報(bào)表。這個(gè)過(guò)程并沒有對(duì)企業(yè)產(chǎn)生實(shí)際的虧損，相反是公司價(jià)值成長(zhǎng)的證明。所以，和通常意義實(shí)際的虧損不同，這類“虧損”越大，說(shuō)明公司的發(fā)展越好，價(jià)值提升越大。

2016年美圖上市時(shí)，就碰到過(guò)這個(gè)問(wèn)題，但當(dāng)時(shí)這還是給美圖的上市帶來(lái)了負(fù)面的影響。因此，不論是上市公司還是投資者，都需要做好應(yīng)對(duì)這樣的認(rèn)知挑戰(zhàn)。

不過(guò)對(duì)于其他普通股的購(gòu)買者來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)會(huì)增加總的股數(shù)，類似于“定向增發(fā)”，相當(dāng)于同樣的企業(yè)整體價(jià)值對(duì)應(yīng)了更多的股票數(shù)，股權(quán)被進(jìn)行了稀釋，對(duì)普通股的每股價(jià)格還是會(huì)造成一定影響。